Экономические и финансовые новости. Выпуск 29. Эксперты Barron’s ожидают трудный год для акций, но видят много других возможностей

10 экспертов приняли участие в Круглом столе Barron’s:

Тодд Алстен, директор по инвестициям Parnassus Investments,

Сонал Десаи, директор по инвестициям Franklin Templeton Fixed Income,

Дэвид Жиру, директор по инвестициям T. Rowe Price Investment Management,

Скотт Блэк, основатель и президент Delphi Management,

Эбби Джозеф Коэн, профессор бизнеса, Колумбийский университет, 

Уильям Прист, исполнительный председатель и содиректор Epoc Investment Partners,

Рупал Дж. Бхансали, CIO International & Global Equities, Ariel Investments,

Марио Габелли, chairman and CEO, Gamco Investors

Генри Элленбоген, CIO Durable Capital Partners

Мерил Уитмер, general partner, Eagle Capital Partners

Ключевые ожидания

Инфляция будет такой же сильной, а акции споткнутся в первой половине 2022 года, поскольку ФРС начинает повышать процентные ставки, хотя вторая половина года может принести большую стабильность и положительную доходность. 

ВВП США вырастет примерно на 3%, а прибыль компаний на 8-9%. Но снижение P/E из-за повышения ставки ФРС будет ограничивать рост S&P 500. Прогнозы по S&P 500 варьируются от двузначного убытка за год до прибыли в размере 8% плюс дивиденды.

Доходность 10-летних гособлигаций США превысит 2-2.5% годовых, а кривая доходности станет более плоской из-за более ускоренного роста ставки ФРС над ростом доходности 10-леток.

2022 год принесет «месть инвестиционных ботаников» - импульсное инвестирование станет менее актуальным. Вместо этого потребуется глубокое исследование основ компании и умение находить выгодные сделки.

Barron's: Этот год рынки начинают менее благоприятно, чем прошлый. Что ждет экономику США и инвесторов?

Блэк: Реальный ВВП вырастет на 3,8-4%. Это хороший фон. Корпоративная прибыль компаний S&P 500 вырастет на 9%. 

Большая проблема заключается в том, что ФРС значительно отстает от кривой в борьбе с инфляцией. Неспособность ФРС контролировать инфляцию окажет вредное влияние на рынок.

Каждое повышение ставок на 1% добавляет около $290 млрд, расходов госбюджета США поэтому у ФРС есть стимул ограничить ставки на очень низком сегодняшнем уровне. Но при текущем уровне инфляции доходность 10-летних Treasuries должна быть ближе к 3,5–4%, а не к 1,8%. Но это добавит в бюджет $580 млрд процентных расходов и у страны не останется денег на обязательные расходы.

Маржа операционной прибыли достигла своего пика во 2 и 3 кварталах 2021 года и превысила 13%. Сейчас она под давлением из-за роста заработных плат и сбоев в цепочке поставок.

Десаи: В начале прошлого года я ожидала экономического бума, вызванного вакцинацией. Распространение вакцины было быстрым, как и ожидалось, но вакцины не настолько поменяли правила игры, как нам хотелось бы. Это, в сочетании с бюджетными субсидиями в размере $1,9 триллиона в начале прошлого года, привело к более резкой нехватке рабочей силы, чем мы ожидали.

Я была слишком оптимистична по поводу проблем цепочки поставок. Теперь я нахожусь на пессимистической стороне относительно того, как долго продлятся эти перебои. 

Динамика инфляции сегодня отличается. Денежно-кредитная политика остается очень свободной и останется таковой на некоторое время. Что касается спроса, то домохозяйства сберегли $3 триллиона. А сторона предложения ограничена. Я ожидаю, что инфляция замедлится во второй половине года.

Смена режима в центральных банках. Более десяти лет они отдавали предпочтение рынкам, а не экономике. Они могли это делать, потому что у нас был низкий стабильный рост и очень низкая инфляция. Теперь мы увидим обратное, и рынки не готовы.

Китай будет источником волатильности. Любая мысль о том, что администрация Байдена резко снизит напряженность с Китаем, была нереалистичной. Кроме того, жесткая политика Китая в отношении Covid означает, что мы потенциально можем получить остановки в цепочках поставок. 

У нас было более десяти лет низкой волатильности рынка, в основном из-за большого объема ликвидности в финансовой системе. Я ожидаю многолетнего периода корректировки из-за высоких оценок и сворачивания легких денег центральных банков, которые искажали оценку рисков и распределение капитала на рынках на протяжении более десяти лет.

Алстен: Была одержимость искажениями, вызванными ростом баланса ФРС и отрицательными реальными процентными ставками. $9 трлн. роста баланса ФРС и $5-6 трлн. фискального стимулирования способствовали росту ВВП за последний год. Я вижу большой сдвиг в инвестициях от акцента на балансе ФРС к оценке внутренней стоимости компаний. Денежные потоки, основы бизнеса и оценки станут большей движущей силой прибыли в 2022 году, поскольку ФРС потенциально сократит баланс. Для инвесторов этот год может выглядеть как 2018 год. Тогда мы могли видеть быструю просадку цен на акции на 20%. 

Ставка ФРС превысит 2% в текущем цикле, что по-прежнему невероятно позитивно для инвестиций и компаний. ВВП вырастет на 2,5-3% в этом году. Рост будет замедлен ужесточением ФРС. Инфляция останется неизменно высокой; она может закончить год на уровне около 3%, что немного выше тренда, и вернуться к тренду лишь в 2023 году.

На рынке много страха. Но как только мы преодолеем такое падение [рынка акций], инфляция станет умеренной, а бизнес-среда процветающей. Цены на акции могут восстановиться к концу года. В современной экономике есть удивительное количество инноваций, которые люди, казалось, забыли за последние две недели. Есть автономное вождение, искусственный интеллект, Интернет вещей, периферийные вычисления, сельскохозяйственные инновации и геномика, и это лишь часть из них. 

Помните, что акции с одними из самых больших весов в индексе - Apple (AAPL), Meta (FB), Alphabet (GOOGL), Amazon(AMZN), Microsoft (MSFT) - это просто невероятный бизнес. Это отличное время, чтобы не упускать из виду инновации, потому что вы пропустите их и купите слишком поздно.

Коэн: Многие из сегодняшних заголовков [в СМИ] ошибочны. Они слишком упрощенно смотрят на происходящее. Данные об инфляции преувеличены. Я признаю, что наблюдается рост базовой инфляции и что заработная плата растет. Но мы должны признать, что большая часть роста индекса потребительских цен происходит из факторов, которые являются одноразовыми событиями. Произошло огромное увеличение цен на подержанные автомобили. Но семьи покупают автомобили не каждый год. Также наблюдается рост цен на жилье, но дома не являются повторяющимися покупками. Мы увидим, как инфляция снизится. Инфляция в прошлом году также была усилена резким ростом цен на энергоносители. Поскольку сырая нефть уже достигла около $80 за баррель, цены не вырастут в такой же степени в этом году.

Уровень участия в рабочей силе не дает вам правильной картины. Многие бэби-бумеры покидают рынок труда после увеличения своих пенсионных портфелей [акций], и Covid также подтолкнул людей к переоценке своей жизни и увольнению. Более важный уровень участия, на который следует обратить внимание, находится в основной группе работников в возрасте от 25 до 54 лет. А здесь нет продолжающегося ухудшения. Я прогнозирую замедление роста ВВП в этом году. Это неудивительно, потому что база значительно выросла в прошлом году. В 2022 году рост ВВП порядка 3% или немного больше кажется достижимым. Мы увидим изменения в государственной политике: фискальная политика будет не такой дружественной, как была. ФРС повысит ставку три или четыре раза в течение года. Я не ожидаю, что вся кривая доходности сдвинется вверх. Мы увидим меньший рост длинной доходности казначейства, а это срок, на который заимствуют предприятия. [кривая доходности станет более плоской]

Жиру: Инфляция резко замедлится в течение этого года. Некоторые сектора с огромным дисбалансом спроса и предложения, такие как подержанные автомобили, арендованные автомобили и бытовая техника вернут равновесие во второй половине 2022г. или в 2023 году. Рост ВВП в этом году будет немного выше тренда. Но в 2023 году большая часть фискальных стимулов, вложенных в экономику, уже будет потрачена или инвестирована, и рост ВВП вернется к тренду или даже ниже его. Трудно поднять ВВП США больше, чем на 2% в условиях, когда численность населения трудоспособного возраста останется неизменной в течении следующего десятилетия.

Прист: Нужна ли демократия нашим рынкам капитала для эффективного функционирования? Демократия находится под серьезной угрозой не только в США, но и во всем мире. Неотъемлемым элементом демократии является право человека голосовать. Институты всегда были важны для эволюции экономического роста, но либеральная демократия и научная революция изменили все. Если вы начнете угрожать основам нашей демократии, я не уверен, что рынки капитала смогут преуспеть. Я бы также сказал, что генеральным директорам и советам директоров придется подняться, как и другим в США в поддержку права голоса. Без этого рынки капитала будут подвергаться гораздо большему давлению.

Какие возможности вы видите?

Прист: Перебои в цепочке поставок в основном временные. Что касается инфляции, высокие цены излечивают высокие цены: люди покупают меньше и цены падают. Быстрое распространение варианта Omicron может помочь нам получить коллективный иммунитет, но мы пока этого не знаем. ФРС может повысить ставки три раза в этом году. 

Бхансали: Показатели инфляции высоки и есть ощущение, что инфляция сохранится. Но что, если дезинфляция вернется? ФРБ Сан-Франциско опубликовал диаграмму, показывающую, что инфляция, чувствительная к Covid, составляет 5%, а инфляция, НЕ чувствительная к Covid, составляет около 2%, какой она была до пандемии.

В последующие годы такие показатели как долги, демография и цифровизация, могут оказаться дефляционными. Это будет хуже для рынков, чем нынешняя инфляция. Высокий уровень задолженности означает, что мы заняли у будущего, чтобы потреблять сегодня. Если уровень задолженности не продолжит расти, уровни спроса снизятся и снизят спрос, что подразумевает дефляцию. Это было на практике в Японии, где никакое денежно-кредитное или фискальное стимулирование не могло предотвратить дефляцию.

Выход на пенсию бэби-бумеров и увольнения также ограничивают спрос, что приводит к дефляции. Работа из любого места также может быть дефляционной, потому что это может привести к снижению заработной платы. Поскольку инфляция заработной платы является наиболее устойчивым типом инфляции, если ее можно дефлировать, это большое дело.

Изменение климата может привести к инфляции. Борьба с климатическими изменениями с помощью налогов на выбросы углерода или других механизмов может увеличить стоимость производства многих вещей. Только время покажет, преобладает инфляция или дефляция. Но нам нужно думать о разных сценариях, а не делать ставку на один сценарий.

Габелли: У автомобильной промышленности длинная взлетно-посадочная полоса. У автодилеров находится миллион автомобилей, по сравнению со средним показателем в три миллиона. В какой-то момент запасы должны быть восстановлены. Нам также нужно больше домов, поскольку люди перемещаются по стране из-за удаленной работы, чтобы избежать преступности или из-за SALT [невозможности вычесть высокие государственные и местные налоги из федеральных налоговых платежей]. Аэрокосмический сектор тоже будет сильным, как и сельскохозяйственная экосистема.

Вопрос, который мы должны задать, заключается в том, возвращаемся ли мы к тому, что произошло в США после Второй мировой войны, когда существовал огромный неудовлетворенный спрос на товары, как сейчас, или же мы вступаем в период структурной инфляции, такой как 1970-е годы. Потребительский и промышленный сектор будут поддерживать рост экономики. Федеральное правительство будет тратить меньше, но рост государственных и местных доходов и расходов ускоряется.

Как должны позиционироваться инвесторы в акции и облигации?

Десаи: Найти доходные облигации становится все труднее. Вы должны взять на себя больший риск, чтобы получить какой-то доход. Защита инвесторов от инфляции будет в центре моих прогнозов. Есть много способов сделать это косвенно, с сырьевыми товарами, нефтью и так далее.

Повышение ставок ФРС – это политический вопрос. Перед ноябрьскими выборами нужно, чтобы ФРС что-то делала. Давление на ФРС исходит совсем из другого места, чем мы видели в последние 10 лет [необходимости сбить высокую инфляцию, а не поднять занятость]. Доходность 10-летних гособлигаций может значительно превысить 2,5%. ФРС не будет вмешиваться и выручать нас каждый раз, когда доходность облигаций будет расти. Сценарий мечты для ФРС – медленный рост доходности 10-леток до 2,5%, а может быть и выше. Краткосрочный рынок ожидает итоговое повышение ставок ФРС на 1.5% и после этого ничего. Я же не считаю это концом цикла.

Алстен: ФРС поднимет ставки три или четыре раза в этом году, но когда доходность 10-леток достигнет 2%, длинный конец рынка облигаций окажет услугу для ФРС. Это замедлит экономику во второй половине года и инфляция снизится.

Акции Growth могут восстановиться во второй половине года по мере того, как кривая доходности сглаживается. Люди вновь обнаружат, что хотят владеть инновационными компаниями, а не медленнорастущими компаниями старой экономики. Такие области, как полупроводники, могут быть очень хороши. Гипермасштабированные поставщики программного обеспечения и инновационные компании в области здравоохранения, медико-биологических наук и инструментов могут преуспеть по мере замедления экономики. Вторая половина может быть почти зеркальным отражением первой половины. S&P 500 может закончить год на средних и высоких однозначных цифрах.

Элленбоген: Одна из причин, стимулировавших рост акций до сих пор, на растущих рынках было много спекуляций. В 2021 году у нас было около 300 IPO и две трети закрыли год ниже, чем их цены на IPO. На рынок вышли 500 SPAC. Инвесторам трудно разобраться, какие компании являются реально растущими из-за огромного предложения новых компаний.

В компаниях должна быть очень сильная культура, чтобы удерживать сотрудников, потому что теперь белым воротничкам легко сменить работу, не выходя из дома.

Потребители и предприятия заботятся о социальной ответственности компаний, в которые они инвестируют, и компании должны быть аутентичными в своем обращении со всеми заинтересованными сторонами. Выбор акций будет приобретать все большее значение по мере того, как люди усваивают эти дополнительные факторы.

Коэн: В этом году мы увидим реванш ботаников-инвесторов. В отличие от прошлых лет, мы увидим, что диверсификация, выбор акций и контроль над рисками имеют значение. В прошлом году многие участники этой группы указывали, что мы считаем облигации переоцененными. Высокая инфляция послужила катализатором для снижения цен на облигации. Это окажет существенное влияние на оценку акционерного капитала. В этом году я жду небольшое сжатие рыночного соотношения цена/прибыль. Прибыль S&P 500 за год вырастет примерно на 8%, но P/E немного снизится, что приведет к скромному росту акций.

Некоторые из странных вещей, которые произошли в 2021 году, закончились в 2021 году. Невероятный энтузиазм в отношении IPO и SPAC остыл. Равно взвешенные индексы стали опережать индексы, взвешенные по рыночной капитализации. В течение большей части года всего несколько акций отвечали за основную часть показателей индексов. В этом году инвесторам нужно будет обращать внимание на оценки, абсолютные и относительные, и вникать в компании.

Блэк: Я бы избегал облигаций как чумы. Прогнозируемый рост прибыли для S&P составляет всего 9%. И я не жду никакого многократного расширения, так как многие из компаний стоят дорого.

Я также слежу за компаниями с малой и средней капитализацией. Russell 2000 торгуется с forward P/E 17х, но 39% компаний в индексе не имеют прибыли. Таким образом, истинное соотношение P/E Russell примерно в 28 раз больше, чем у Nasdaq.

Рынки в этом году будут нестабильными. Если предположить небольшое мультипликативное сжатие, акции могут иметь потенциал роста от 5% до 8%. Плюс S&P 500 имеет дивидендную доходность в размере 1.2%. Инвесторам следует искать компании с растущими доходами, которые можно купить с дисконтом. Вам нужны компании, которые будут генерировать свободные денежные средства с номинальным ростом выручки и прибыли, намного превышающим рост номинального ВВП.

Жиру: Я бы сделал ставку на то, что доходность 10-летних гособлигаций не превысит 2,5% в 2023 году. Есть признаки перегрева некоторых акций роста. Но если вы посмотрите на крупнейшие компании из S&P 500, Facebook торгуется с дисконтом к рынку, исходя из прогнозной прибыли на 2023 год. Google торгуется по тому же коэффициенту, что и средние промышленные компании. Некоторые из этих акций роста привлекательны с точки зрения прибыли. Я ожидаю, что в этом году рынок может вырасти от низких до средних однозначных цифр.

Бхансали: Самый большой риск для рынков в этом году — это многократное снижение рейтингов, которое повлияет как на акции growth, так и value, которые сильно выросли. Хуже обстоит дело с бросовыми облигациями и бросовыми акциями. Вы можете делать деньги, предпочитая устойчивый рост бурному росту и хорошие компании, чьи акции не в фаворе. Мой прогноз предполагает двузначное снижение на рынках США (S&P 500 и Nasdaq 100), потому что мультипликаторы EV/EBIT находятся на историческом максимуме, даже несмотря на то, что мы увидим увеличение прибыли.

Прист: Большой проблемой является снижение мультипликатора P/E из-за роста процентных ставок. Во второй половине года growth акции будут лучше value. S&P 500 будет плюс-минус 7%. 

Габелли: Глобальная оценка акций составляет $121 триллион. 

США представляют $53 трлн, а самые большие шесть акций США составляют около $12 трлн. 

Рынок продолжит приспосабливаться к росту процентных ставок и ужесточению ФРС, компенсируемым повышением прибыли. После рыночного шока от ранних действий ФРС акции могут закончить год без изменений по мере окончания выборов 2022 года. Первая половина экономических перспектив 2023 года в Китае и Европе будет ярче.